一、行业分析：烘培行业千亿市场规模，市场集中度提升空间大

1.1烘培行业快速增长，行业规模不断扩张

我国现代烘焙行业发展起步较晚，在国内发展仅有20余年。近年来国内烘培食品的年销售额一直保持较高增长，根据国家统计局数据显示，2017全国规模以上烘培企业主营业务收入为3439亿元，同比增长8.5%,利润329亿元，2011-2017年销售额年复合增长率为12.9%。

从人均消费量来看，国内烘培市场发展潜力大，近年来国内年轻消费者受国外饮食习惯的影响及城市生活节奏加快，国内人均烘培食品的消费量保持较高个位数增长，从2009年的4公斤/人增长至2017年的6.9公斤/人，CAGR达到7.1%，但横向比较来看依然偏低。2017年国内人均烘培消费量仅6.9公斤，远低于西方发达国家的人均消费量，同时亦低于18.7公斤/人的世界平均水平。与饮食相差不大的日本（18.6公斤/人）及中国香港（12.4公斤/人）相比，国内人均消费量仍具有翻倍的潜力空间。

图表1全国规模以上烘培企业主营规模及增速一览

图表2 中国大陆人均烘培食品消费量及增速

图表3 人均烘培食品消费量

1.2行业集中度偏低，龙头市占率有望进一步提升

近年来，我国烘焙连锁企业的品牌化、规模化的优势已经有所建立，龙头企业的销售规模持续提升，但由于烘焙市场体量大，入行门槛低，导致很多小型烘焙企业进入瓜分市场，形成产品同质化严重的低层次的竞争态势。随着国家对食品卫生的规范，一些小型烘焙生产企业由于不符合标准而退出市场，行业集中度与技术水平有望提升。

根据国家统计局数据，2017年我国烘培食品制造行业内规模以上企业数量达1661家，其中规模以上糕点、面包企业901家。且逐年稳步增长。但从市占率来看，2016年行业CR5仅为10.4%，市占率最高的达利园也仅为5.1%。

我国烘焙行业集中度与美日相比也偏低。从行业top3企业所占市场份额来看，我国top3企业市场份额2016年为9.7%，同年美国top3企业市场份额占比为12.7%，而日本则处于更高水平，占比为37.6%，相对而言我国明显偏低。从各企业所占市场份额来看，中国烘焙行业市场份额最大的企业仅占比4.6%，而手工烘焙品牌与自有品牌占据76.6%的市场份额，相比而言，日本第一大企业山崎面包市场份额占比22.9%。因此我国烘焙行业相对而言行业集中度偏低，龙头占有率有望进一步提升。

图表4 规模以上糕点面包企业数量

图表5 2017年中国烘培行业市占率

图表6 中美日烘培行业市场集中度对比

2011-2017年我国烘培食品零售额稳步增长，复合增长率为10.87%，2017年国内烘培食品零售额达到2022亿元。元祖食品市占率一直在1%上下浮动，成长空间良好，未来有扩张的可能。

国内目前烘培行业主要是以下三种经营现状：大量存在的规模较小烘培店、小作坊起家的本土连锁品牌以及外资品牌。公司主要产品为蛋糕、月饼及其他中西式点等。在市场，元祖食品主要竞争对手为克莉丝汀、好利来、85度C、杏花楼及哈根达斯。另外近年来随着互联网兴起，21cake等网红店兴起，也对传统企业造成一定程度冲击。

图表8 元祖股份主要竞争对手

二、公司概况

2.1 国内烘培连锁龙头，业绩增长稳定

“元祖”品牌1981年成立于中国台湾，1993年正式进入中国大陆，2016年登陆A股市场。公司主要从事烘培食品的研发、生产与销售，是一家专业生产蛋糕、月饼、中西式糕点等烘培产品，努力成为“精致礼品名家”的品牌公司。目前公司主要产品有蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列，共计100多个品种。公司通过原料把控、精细管理、冷链物流、保证产品的食品安全。通过网点布局，逐步形成遍布全国120多个地级城市的门店网络，元祖股份已经成为国内烘培市场名牌。

元祖股份的控股股东元祖国际有限公司为维尔京元祖旗下的全资子公司，其中维尔京元祖的实际控制人张秀婉持有维尔京元祖88.9%的股份。卓傲国际有限公司在元祖股份中持股18.12%，为公司的第二大股东，元祖联合国际有限公司持股14.98%，元祖股份的前三大持股股东皆为境外法人，前三大持股股东总计持有元祖股份99.09%的股份。

根据公司最新发布2018年半年报显示：18H1营收为7.17亿元，同比增长8.56%，归母净利为2105万元，同比增长513.76%。其中18Q2营收4.44亿元，同比增长12.7%；18Q2营业利润6131万元，同比增长61%；归母净利5088万元，同比增长127%。

图表9 元祖股份发展历程一览

图表10 元祖股份股权结构一览

图表11 元祖股份营业收入和归母净利润规模及增速一览

2.2 产品：烘培食品为主，产品线丰富，定位高端

元祖股份是一家专业生产蛋糕、月饼、中西式糕点等产品的全国连锁经营企业，属于烘培行业龙头企业，公司在上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区等优势区域耕耘多年并形成了相对优势。公司主要经营烘培食品的研发、生产和销售，公司营业收入构成如下：月饼礼盒（34.78%）、蛋糕（30.91%）、中西式糕点（26.79%）、其他主营业务（1.27%）及其他业务（2.4%）。

图表12 主营业务构成

公司产品种类丰富，蛋糕及月饼产品为主。公司产品目前共有蛋糕、节庆民俗产品、中西式糕点礼盒和水果等四大产品系列，共计100多个品种，兼顾各个市场层次。其中，月饼礼盒、蛋糕产品、中西式糕点产品是公司主要产品，分别占公司收入的34.78%、30.91%、26.79%，合计占比超过90%。

产品定位高端礼品市场，产品毛利高。公司致力于打造“精致礼品名家”，定位中高端食品礼品市场，不追求门店客流量，而主要追求单客消费金额。公司产品价格较高，且实行不轻易打折策略。以公司明显产品雪月饼礼盒为例，其均价在278元/盒，远高于市场平均价格（根据中国烘培食品工业协会数据，我国大部分月饼礼盒的价格集中在50-200元之间）。

图表13 公司主要产品构成一览

图表14 月饼礼盒+蛋糕+中西式糕点占公司收入规模的92%

图表15? 13-17年元祖股份各产品毛利率一览

图表16? 公司部分主要产品价格一览

2.3 渠道：连锁店模式企业，直营连锁为主体

公司是连锁店模式企业，模式以直营连锁店模式为主，占比达到85%以上。公司97%以上的主营业务收入均来源于中国大陆地区，其他部分业务在台湾。各类产品通过自行开设直营连锁店直接销售给客户和采取加盟形式由加盟连锁店间接销售给客户，公司主营业务收入主要通过直营店销售的形式实现，直营店销售实现的主营业务收入占营业收入总额的比例保持在85%以上。

图表17 专卖店是烘培主要销售模式

图表18 中国大陆收入占比96%以上

图表19 元祖股份门店数量一览

2.4 品牌：加大广告宣传和投入，提升品牌知名度，尽享品牌竞争红利

截至2018年6月30日，元祖股份拥有门店共计607家，遍布全国100多个一二级城市，其中上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区为公司优势区域，公司在上述地区耕耘多年并形成相对优势。从门店数量来看，江苏省门店数量高达133家，在全国占比22.7%，是元祖中华地区最大的销售区域；浙江省与四川省的门店数量也超过90家，门店数量占比分别为16.4%与15.7%。在中西部、华北以及华南地区等具有较大潜力的烘焙市场，元祖尚处于开拓前期或刚刚试水阶段，计划未来在潜力地区增设连锁终端门店，拓展营销网络的广度。公司遍布全国607家标准化门店是品牌形象最好及最直接的宣传方式。

图表20元祖门店覆盖区域（紫色部分）

自2011年以来，公司销售费用率一直保持在35%以上。2016年，公司销售费用率达到了44.39%，为近年来新高，主要是公司为提升自身品牌知名度、占领市场及保持竞争优势，公司在广告宣传费用上进行了较大的投入，2017年广告宣传增加2627.13万元，同比增加28.03%。同时公司还不断开展对外营销宣传活动，元祖食品成为中国2010年上海世博会糕点面包项目赞助商；2017年，元祖受邀成为哈萨克斯坦2017年阿斯塔纳世博会赞助商，让中华礼俗文化走出国门。

图表21 公司销售费用率情况一览

图表23 公司营销宣传